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FFS丰汇 美元跳水 是否预示着进入趋势性贬值通道?

2018-01-29 10:59
FFS丰汇

  主要观点

  (一)近期为何大跌?

  (1)从直接触发因素来看,美国高官发表弱美元讲话是美元破位90的导火索;

  (2)从交易层面来看,市场担忧美国双赤字问题恶化,美元空头头寸不断增长;

  (3)从全球经济力量对比来看,2018年全球经济复苏具备同步性,主要经济体陆续开启货币政策正常化进程,强美元的基础已遭破坏。

  (二)美元会趋势性贬值,甚至回到2014年80左右的水平吗?

  我们认为不会。

  (1)美国经济随着减税措施落实,经济复苏动能——尤其是制造业——会加快,当前市场对美国双赤字的过于担忧;

  (2)美国经济复苏加快叠加美元贬值,使得美国通胀可能超市场预期,从而导致超预期加息,美元后续难以趋势性贬值;

  (3)主要经济体风险分布大致均衡。这些意味着2018年美元很难出现单边升值或贬值趋势,预计以窄幅波动为主。

  以下是正文:

  研究视角

  如何看待近期美元大跌,经济、金融学可以有多种视角。一般来说,研究汇率的变动和趋势肯定要考虑两个经济体在生产率、利率、风险等诸多方面发生了哪些边际变化。学界关于汇率定价最重要的理论有三个,即购买力平价(绝对或相对平价)、利率平价假设,和巴拉萨-萨缪尔森效应:

  购买力平价(绝对或相对平价):购买力平价理论最早是由20世纪初瑞典古斯塔夫·卡塞尔提出的,是国家间综合价格之比,即两种或多种货币在不同国家购买相同数量和质量的商品和服务时的价格比率,用来衡量对比国之间价格水平的差异。

  利率平价理论:最早由凯恩斯和爱因齐格提出,认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额,用来决定远期汇率。

  巴拉萨-萨缪尔森效应:这一理论主要用来解释实际汇率变动。成功的经济发展会提升劳动生产率,并会引起实际汇率的升值(反映了贸易部门生产率的增长)。

  基于这三种理论,我们从经济基本面对比、交易层面、通胀风险来探讨美元下跌是阶段性还是趋势性。

  近期美元为何大跌?

  近期美元大跌,以为代表的非美货币纷纷升值。2015-2016年为最近的一个强美元阶段,2016年12月在“特朗普交易”下,升破103,创2003年以来新高。市场对强美元还记忆犹新,但2017年以来美元指数即转为下降,进入2018年后,美元颓势仍不改,目前已跌破90关口(图1)。与此同时,欧元、、则纷纷升值(图2)。美国经济向好,叠加缩表,而美元却仍大幅下跌,原因为哪般?

  首先,从直接触发因素来看,美国高官发表弱美元讲话是美元破位90的导火索。本周三达沃斯论坛上,美国财政部长努钦打破历史传统,首次公开赞同弱势美元,宣称其有益于美国贸易,提振美国经济,对美国有利。另外,美国商务部长罗斯暗示更多的贸易措施在酝酿。结合近期特朗普蠢蠢欲动的贸易保护主义行动,这引发了市场短期恐慌情绪,投资者担忧贸易战风险上升,大量抛售美元,使得美元周三创下10个月以来最大单日跌幅。

  其次,从交易层面来看,美元空头头寸近期不断增长。努钦讲话之前,截止1月16日,美元净空仓量继续增加7224份,规模从88.5亿涨到95.9亿美元,最近一周投机客持有的美元净空仓规模升至10月中旬以来最高,过去27周出现26周净空状态。

  实际上自17年7月起,投机者就对美元持看空立场,给美元带来巨大的贬值压力。在美元空头仓位规模已经巨大的情况下,美官方表态认可美元贬值无异于重磅信息,给市场上美元空头带来强烈的激励。

  而近期美元空头头寸增长则与美国税改通过后,市场担忧美国双赤字(财政赤字和贸易赤字)问题恶化有关(图3-4)。我们此前测算,税改将使得美国财政赤字率从2016年3.1%左右提高至未来十年年均4.2%左右。

  最后,究其深层原因,从经济基本面来看,强美元的基础已遭破坏。2015-2016强美元的基础有二,即美国经济一枝独秀和美国单边加息,但进入2017年后这两项条件都遭到破坏。欧元区、日本、英国制造业PMI齐齐向好,出口全面回暖,GDP增速回升,就业率与薪资表现良好,经济显著复苏。

  主要发达经济体与美国经济基本面收窄(图5),支撑了欧元英镑日元汇率回升。而随着全球经济同步复苏,主要经济体陆续开启货币政策正常化(图6),预计更多央行加入货币政策收紧行列,市场预期内的美联储加息对美元指数的提振作用趋于衰微。强美元支撑基础丧失后,美元自然进入回调阶段。

美元贬值会趋势性吗?

  我们认为不会。

  首先,从经济基本面来看,美国经济随着减税措施落实,经济复苏动能——尤其是制造业——会加快,当前市场对美国双赤字的过于担忧。PMI创历史新高(60.8),持续处在高位;全球朱格拉周期背景下,自2016年四季度私人部门设备投资率先出现回升,同时存货投资回升,其中信息处理设备(占比35%,如通信设备、自动数据处理设备)和设备(占比20%,如通用专用机械、工程机械、金属加工器械等)表现尤为亮眼;此外,2017年,在特朗普政策及弱美元支撑下,净出口拖累减弱。

  其次,美国经济复苏加快叠加美元贬值,使得美国通胀可能超预期,从而导致美联储超预期加息,美元后续难以趋势性贬值。2017年,美国通胀整体处在回升区间,PCE回升至1.8%,CPI回升至2.1%。进入2018年,美国投资继续回升,制造业景气度高,劳动力市场偏紧,工人薪资增速有望进一步加快,核心通胀回升动能增强。

  同时,美元偏弱,大宗急剧上升,使得美国输入性通胀风险加大。当前市场普遍预期美国加息2-3次(图11),未来1-2月内预期调整可能性加大,尤其值得关注美联储货币政策会委员们在3月议息前的讲话。

  最后,主要经济体风险分布大致均衡。这些意味着2018年美元很难出现单边升值或贬值趋势,预计以窄幅波动为主。从政策面来看,继美国进入加息周期后,2017年11月启动加息,2018年1月开始欧央行将缩减QE规模,全球主要经济体陆续开启货币政策正常化进程,对美元指数的总体影响趋于平衡。

  特朗普和德拉吉接连表态,美元暂稳可期。德拉吉在欧央行议息会议后讲话偏鸽,称QE将实施到通胀出现可持续的调整,18年加息概率非常低。德拉吉还表示,近期欧元汇率波动是“不确定性的源头”,可能3月重新评估政策调整。特朗普在出席达沃斯论坛期间表示,美国财长努钦关于美元的评论被断章取义了,美国经济会再次强大,美元会越来越强,最终特朗普希望看到强势美元。特朗普和德拉吉的讲话,抑制了美元看跌、欧元看涨情绪,美元快速贬值或告一段落。

  本文来源于国君宏观,作者花长春、解运亮、魏凤,原标题《美元大贬,是否进入趋势性贬值通道?》

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